Calificación de agencias

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crisis de la deudaEntre los comentarios relacionados con la crisis de la deuda que más sorpresa me están causando destacan las críticas a la labor de las agencias de calificación; vaya por delante  que no tengo ningún interés especial ni ninguna razón oculta para justificar su existencia, más allá de la fuerza que me impone la lógica (tal como yo entiendo la situación).

En resumen, el argumento es que como son agencias norteamericanas y/o británicas, trabajan maliciosamente contra el euro (empresas y gobiernos) para favorecer al dólar (y, supongo, a la libra esterlina); por tanto, necesitamos una agencia de calificación europea que nos defienda. La verdad es que estoy tentado de poner el antiguo “sin comentarios”, y concluir el texto, pero me parecería injustificable incluso en verano, así es que voy a desarrollar un poco mi argumento.Es indudable que las agencias de calificación no estuvieron muy acertadas cuando se trataba de valorar los activos financieros derivados de las hipotecas en EE.UU. y que, al  estallar la crisis, reconocieron que no habían hecho bien su trabajo; ¿pero fue mejor el papel que jugaron la Securities and Exchange Commission (SEC), o la Reserva Federal y los Bancos Centrales? ¿Va a pedir alguien con un razonamiento simétrico que, como esos organismos no han funcionado perfectamente en la crisis sean sustituidos por organismos privados? Las agencias de calificación no solo hicieron mal su trabajo, sino que, además, deberán afrontar las demandas que planteen los inversores que se consideren perjudicados por su asesoramiento; y en este sentido, el sistema judicial norteamericano es muy eficaz.

Cuando algún emisor de deuda quiere acudir a los mercados internacionales demandando ahorro para cubrir sus necesidades, debe anunciarse, explicar lo que desea hacer con los recursos que solicita, y asegurar a los inversores que, llegado el vencimiento, devolverá el principal. Si el número de emisores es limitado, cabe pensar que los inversores realicen el trabajo de estudiar por sí mismos la realidad financiera del emisor, valorar por su cuenta el riesgo en el que incurren al prestarle su ahorro, y estudiar la evolución de dicho emisor durante todo el tiempo que media entre la emisión y el vencimiento; fácilmente se deduce que, como el número, condición y nacionalidad de los emisores crece al mismo ritmo que la economía mundial, ese método es poco práctico, arrojaría muy diferentes resultados en cada caso, y generaría mucha incertidumbre entre los inversores.

Una alternativa más práctica es que ese trabajo lo hagan especialistas, utilizando metodologías contrastadas y con normas de conducta supervisadas por los reguladores de los mercados (que tienden a homogeneizarse, para facilitar el comercio internacional y la actividad); si la fuerza de la competencia termina reduciendo su número a tres, cuatro o cinco, habrá que actuar para facilitar que entren más participantes en el mercado, pero con las mismas reglas de juego.

Es decir, a mí me parecería muy adecuado que surgieran tres o cuatro agencias internacionales de calificación más, pero privadas y del país que sea, no necesariamente europeas, ni públicas; y para explicarme, acudiré a un ejemplo que podría ilustrar lo ilógico de la propuesta, sin herir nuestra susceptibilidad de fervientes europeos (cuando nos conviene). Supongamos, que dado el importante papel que juega China en la compra de títulos de deuda occidental para colocar el ingente volumen de ahorro que su economía genera, quisieran ser ellos mismos quienes valorasen la deuda de los emisores, y siendo como parece que son, crearan una agencia de calificación china; yo,  particularmente, haría poco caso a las notas que asignaran: si se tratara de empresas chinas, porque pensaría que estaban influidas por su propio gobierno para favorecer las emisiones, y si valorasen empresas occidentales, porque todavía no les atribuyo capacidad suficiente para entender el funcionamiento de las economías no centralmente planificadas. Es muy posible que me quede sólo defendiendo este argumento, pero sinceramente, el paso del comunismo a la economía occidental requiere más tiempo: ya llegarán, no lo dudo.

Pues bien, tan extraño me parece que se pidiera una agencia china, como que se pida una europea: ¿calificará mejor a todos los emisores europeos porque somos del mismo equipo? ¿aplicaría métodos de valoración de riesgos más exactos que los que durante más de cien años han desarrollado sus colegas?  ¿sería más indulgente con la deuda pública para favorecer el funcionamiento del euro? ¿cómo trataría las carencias de la información pública de algunos emisores/países (ésta es la materia prima que se utiliza para el análisis: estados financieros)?

Una agencia de ese tipo, que surgiera como resultado de una decisión política, no de mercado, tendría muy poca credibilidad y casi nadie utilizaría sus “notas”: las de emisores europeos, porque tenderíamos a pensar que estaban sobrevaloradas para favorecerlas; y las de emisores no-euro, porque pensaríamos que estarían bajando la calificación para perjudicar al dolar o a la libra. Si no contentos con ese problema, la agencia de calificación europea fuese un organismo de origen público…., ya sí que habría que decir “sin comentarios”.

Dejemos que el mercado decida cuántas agencias internacionales tienen cabida; que cuando se equivoquen, paguen muy caro los errores; que surjan más participantes por la fuerza natural de la competencia; y que los emisores europeos hagan sus deberes, cumplan los compromisos que adquirieron al emitir los títulos, sean trasparentes en la información que generan (contabilizando todas las deudas), y no se extrañen si por sus propias decisiones baja la confianza en sus títulos.

No es un problema de calificación de las agencias, sino de calidad de las emisiones y seriedad de los emisores.

8 Comentarios

  1. Y no hay que olvidar, que en los tiempos que corren la calificación de una agencia de rating es doble, hace doble daño, y tiene un doble impacto :
    El primero, el soltar como comentario esa »bomba nuclear» que constituye la »amenaza», en términos y jerga de rating, llamada »perspectiva negativa». Tal y como han estado los mercados en el último año y medio, que se atreva alguien a decir que esas dos palabras, ya por sí solas no constituyen un efecto más devastador que la propia calificación en sí, que llega después, para terminar el trabajo.
    Es decir… que un organismo que se permita el lujo de decir, es que a lo mejor » te la bajo», ya está consiguiendo su objetivo con esas simples palabras, con ese simple tiempo verbal condicional, así que hoy en día se puede decir en cierto sentido, que la cultura financiera y los movimientos mundiales se mueven a base del miedo, miedo que es generado por la expectativa, y expectativas que son generadas por esos tiempos verbales condicionales.
    Y en segundo lugar, por la propia calificación rebajada,o no, que no hace sino confirmar la estrategia previa, de conseguir ese mismo objetivo, prevaliéndose de la amenaza.
    Es decir, excluyendo a las manos fuertes que mueven los mercados, la masa se acaba comportando como ellas quieren con la simple suposición o hipótesis, o…..llámesele »X», que provoca la primera advertencia antes del disparo.
    Por eso digo que una calificación hace doble daño. Primero cuando se anuncia que puede llegar, y después cuando ya llega ( que curiosamente, llega cuando el daño ya se ha producido, a ver si ese » caminar por castillos de naipes construidos en el aire » , no es un sinsentido para cualquiera con dos dedos de frente, sea economista o no ).
    Por ello, se creen más agencias de rating o no se cree más ninguna, la única solución que tienen todos los mercados, agentes intervinientes en algún sector de la actividad económica, o los propios estados, es poner cortapisas a esa praxis de las agencias.

    • Gracias por su comentario.

      Quisiere señalar que cuando las agencias de calificación anuncian a los inversores que colocan la nota de algun emisor en «perspectiva negativa» cumplen con su misión: a partir de la última información disponible sobre la situación actual del emisor, estiman que la capacidad de devolución de la deuda se deteriorará si no cambia la gestión (o política, segun sea emisor privado o público); es decir, que las condiciones están un poco peor que en la situación anterior. El problema se plantea cuando la calificación está en niveles bajos, próximos a la categoría de «bonos basura», o si se prefiere, «inversión especulativa» de mucho riesgo: en este caso, la perspectiva negativa situa la inversión en la antesala del impago. El problema, en mi opinión es responsabilidad del emisor, no de quien analiza la realidad que rodea a dicho emisor.
      Muchas gracias.

  2. Para mí, esto solo evidencia la necesidad de crear una agencia de rating española/ europea que actuara para equilibrar los mensajes, generalmente negativos que están dando las tres agencias de origen Anglosajón sobre la zona Euro. Dicha agencia es necesaria, ya que aportaría un enfoque más Europeo con un entendimiento local más extenso. En estos momentos en los que los empresarios ya están sufriendo escasa y cara financiación, una decisión de bajar el rating de España con criterios a veces sospechosos, podría poner el último clavo en el ataúd. Está claro que hay un sesgo político en las actuaciones de las agencias de rating americanas, me parece lamentable que estén dando tanto tiempo a EEUU para arreglar su economía….emitiendo mensajes del tipo “si la deuda no baja en el próximo año…entonces quizás el rating pueda verse perjudicado….” Mientras que un país como Portugal que ya está en fase de reformas se le baja el rating sin previo aviso.

  3. Estimado Adolfo,

    Me permito señalar que en su comentario hay una frase muy elocuente, en mi opinión: «poner el último clavo en el ataud». En efecto, a veces a las agencias de calificación les corresponde jugar ese papel, pero como podría deducirse de su texto, ¿quién y cómo ha puesto todos los clavos anteriores del ataud? Yo creo que los gestores de las empresas privadas que no hayan hecho bien su función, y los responsables políticos de los estados que no hayan sabido neutralizar adecuadamente las adversas circunstancias de la crisis.

    Muchas gracias

  4. Siento no estar deacerudo con su argumento, porque considero que el equilibrio se consigue con el reparto de poderes (cuestión esta que esta más que demostrada), tanto a nivel de gestión pública como privada. O ¿sería mejor (para la verdad) que hubiesen solamente 3 ó 4 periódicos? y que en caso de que alguno se corrompiese (haciendo escuchas ilegales por ejemplo) cayese todo el peso de la ley sobre el ?. Yo creo que la respuesta es clara, cuanta mas información haya (en este caso económica), y más especialistas la analicen, más real será el resultado final. Lo que tendría que haber es transparencia total económica usando el dinero electrónico por ejemplo (http://vimeo.com/5058054). El problema que estamos sufriendo se deriva de la avaricia de unos pocos (los que más tienen) y de las mentiras de no saber cual es la realidad. Transparencia total con el dinero.

  5. El debate me parece harto interesante aun cuando creo que si buscamos un poco probablemente nos encontremos que lo del «rating» deriva del concepto financiero y no del económico. Lo económico, ha desaparecido proque a nadie le interesaba respetar las reglas de un juego. Así, ahora, los conceptos inflación, oferta, demanda, solvencia, garantía, análisis económico, etc no existen y el colmo es que unos sesudos hacedores de cuadros aritméticos manejan el mundo a su voluntad.
    Pidamos una moratoria de …. 2 años fuera del EUR, creemos un banco público, elijamos un ejecutivo principalmente gestor, tengamos la valentía de buscar nuestras propias soluciones en la economía y no en las finanzas. Será muy duro pero veremos la luz.

  6. Disculpas anticipadas por la relativa abstracción de este comentario.

    Qué duda cabe que la responsabilidad del impago o quiebra de un activo financiero es de su emisor. Pero cuando el manto protector de una firma que pregona su prestigio, capacitación técnica y reconocimiento mundial, ya sea expreso o tácito, se extiende sobre un determinado título a negociar, la responsabilidad de su devenir financiero, ya no es sólo del propio emisor, sino también de quién le ha proporcionado el pasaporte para circular por los mercados en clase VIP porque es a la agencia a la que se le concede reconocimiento público (esa es la esencia del mecanismo) y entiendo que se trata (o debería tratarse) de una responsabilidad solidaria, tanto mayor cuanto mayor sea la diferencia entre la calidad de lo presuntamente avalado (calificado) y la calidad real que finalmente acabe teniendo en sus manos el inversor.

    La consideración de que sean los mercados los que acaben determinando cuántas, cuáles y dónde se ubiquen las agencias de calificación y que ya correrán judicialmente con las consecuencias, me trae a la memoria el sarcástico optimismo que Voltaire ponía en boca del filósofo Pangols en su Cándido; en esencia: vivimos constantemente en el mejor de los mundos posibles, porque el hombre, como ser racional, si percibiese lo contrario inmediatamente haría lo necesario para modificar la situación y corregir el desequilibrio, volviendo de nuevo al mejor mundo posible.

    No parece que sea así con el asunto que nos ocupa. Desde las más altas instituciones supranacionales, hasta los particulares más o menos interesados o preocupados en él, no parece que nadie considere que las cosas estén bien cómo están.

    No hace tanto, el asunto ENRON se llevó por delante y de modo fulminante a la, probablemente, firma auditora más importe del mundo entonces, Arthur Andersen. Desapareció del planeta.

    Pero qué ha sido de las Tres Gracias (permítaseme el alias y sin animus offendi) tras Lheman Brothers, Madoff y tantas y tantas emisiones que han resultado ser basura financiera cuando no pura estafa. Porque no sólo las santificaron con el más mirífico incienso, sino que colaboraron tanto directa como indirectamente en su colocación. No es que no hiciesen bien su trabajo (calificar erróneamente como bueno lo malo) sino que lo comercializaron; es decir, ayudaron a su colocación por doble vía. Y cobraron pingües emolumentos por ambas actividades. ¿Cabe considerar mayor grado de complicidad? Y, por tanto, ¿mayor grado de responsabilidad? ¿Qué crédito merecen? ¿Por qué siguen no solo impertérritas, sino con más capacidad de influencia que antes?

    ¿Qué nos ha pasado a todos?

    Sin embargo ahí están ejerciendo su papel taumatúrgico a escala planetaria, ante el que hemos quedados pasmados los ciudadanos, los gobernantes, los países y hasta, al menos y porque es el que me toca más cerca, el continente europeo.

    Contemplamos como este moderno Delfos pone contra las cuerdas a una parte muy importante de la economía mundial, y no es que no se deban condenar y corregir los pecados cometidos, que no son pocos, pero. ¿no es excesivo tanto poder? ¿No deberíamos preguntarnos ahora por el crédito, imparcialidad y credibilidad delas Tres Gracias?

    Parece que el mercado ahora no puede arreglar nada, porque tiene que empezar por arreglarse así mismo. O quizá haya que arreglarlo desde fuera.

    Y por supuesto que hay que empezar por la sanidad de las empresas en uno de los principales pilares del gobierno corporativo, la transparencia informativa. Pero aquí tampoco la historia da mucho margen al optimismo. Tanto en el mundo anglosajón, donde siempre han preferido la “autoregulación” y le dieron cierta carta de naturaleza primero con el Informe Cadbury (UK) y después con la Treadway Comission (EUA), como en el continental, donde informes Viénot (FR), Peters (ND) u Olivencia (ESP) por citar algunos, también la recomendaban, y a pesar de los cuales hemos seguido prefiriendo la supervisión por terceras instancias. Desgraciadamente se han cosechado fracasos estrepitosos en ambos enfoques y en todos los países y a todos los niveles institucionales.

    El filósofo Pangols no tenía razón y seguiría sin tenerla ahora, a no ser que hubiese cambiado de opinión. Quizá debiéramos empezar a pensar que tendríamos que empezar a pensar de otra forma.

    • Estimado Andrés,

      Agradezco tu interesante comentario.

      No creo que, dada tu experiencia, deba extenderme en la respuesta, pero sí me gustaría señalar alguna idea (por supuesto, subjetiva).

      En mi opinión, la responsabilidad de la devolución de la deuda emitida es del emisor; la agencia de calificación informa, a quien quiera utilizar su diagnóstico, sobre la calidad que la misma tiene, según sus métodos de análisis. Un ejemplo trivial puede ilustrar mi opinión: todos tenemos que pasar periódicamente la ITV de nuestro automóvil; la empresa correspondiente atestigua ante terceros (especialmente, D.G.Tráfico) que, en ese momento, el coche cumple los requisitos necesaros para circular; desde entonces, lo que pase con el vehículo es responsabilidad del conductor, y si hay alguna avería antes de la siguiente revisión a él corresponde exclusivamente arreglarlo. Si acaso, y si la normativa lo exigiera, la empresa concesionaria de la ITV podría opinar mientras tanto de la evolución del vehículo en el periodo entre revisiones (pero no es el caso)

      Cuando cualquier país emite deuda, pasa un examen teórico ante la agencia de calificación con información pública, y se le asigna una nota; desde entonces, y durante los 3, 5, 10, 15 o más años que resten de vida de la emisión, lo que suceda es responsabildad del gobierno (gobiernos) correspondiente, y la agencia, como mucho, anunciará al mercado si mantiene o no la calificación en vista de dicha evolución.

      Otro punto que quiero señalar es que estoy de acuerdo en que quien califica no debería estar autorizado a vender los activos de los emisores analizados; totalmente de acuerdo, porque eso les daría mucha más independencia. Igualmente, el auditor no debería hacer consultoría, ni asesoramiento fiscal al cliente auditado, porque así mantendría su independencia real, pero no parece que vaya por ahí la normativa.

      Por último, yo soy muy escéptico sobre la viabilidad de la trasparencia del gobierno corporativo, los consejeros independientes, etc. prefiero la disciplina del mercado y el sistema judicial. No obstante, esto es más largo de explicar, y en otra ocasión lo intentaré.

      Muchas gracias.

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